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《红周刊》对话星石投资首席研究官方磊:我们受不了必选消费的估值,所以卖了一些

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9月 27, 2020 , , , ,

记者 | 李健

9月22日上午,星石投资召开了四季度策略会,首席投资官方磊在策略会上独家回答了《红周刊(博客,微博)》记者的提问,关于市场最近探讨的消费股抱团瓦解的事情,方磊表示,其实这和投资风格有关系,像星石在二季度的时候,逐渐减持了部分消费股,因为估值已经处在较高位置。但公募基金比拼的是相对收益,公募基金经理配置的重点行业很多又比较接近,所以相对来说对估值的容忍度也更高。

另外,在策略会上,方磊表达了星石四季度的投资逻辑,四季度市场会从流动性驱动转向盈利驱动,同时一些前期估值较高的企业,性价比相对不高,但看好有色金属、高端制造、可选消费和交通运输等板块的机会。

调味品龙头的增速不会像之前那么快

《红周刊》:前一段时间,市场日成交量持续突破1万亿,最近资金不那么活跃了,您怎么看后续的资金水平?

方磊:之前连续超过1万亿是因为流动性释放较多,跟美国的情况有点像。央行释放了很多流动性,使得大家去投资、去买股票,最近几个月美股个人散户投资比例大幅提升。央行的目的是让钱流入实体经济,但是这其中有个过程,之前市场情况比较好,会吸引资金进场。但是目前来看,货币政策在边际收紧,现在强调的是精准,希望更多的把货币投放到实体经济里面。

所以我判断,目前很难出现之前的日交易量连续超过1万亿的情况,应该是相对平缓的状态。除非后续经济复苏超预期,海外疫情也控制住了,需求水平提升上来了,通胀水平也提升上来了,几点因素形成共振,交易量可能会出现大幅提升。

《红周刊》:您对这轮牛市怎么看?

方磊:很多行业很早步入牛市了,像消费领域,行业集中度的提升催生了很多年的牛市,很多优质消费股涨了很多年。我自己更看好顺周期相关的板块,更长期的比较看好进口替代的机会,这两个板块是在持续加速的,特别是工业类、科技类会是非常长期的向好趋势。

但像消费板块,前面涨幅积累比较多,另外经济总量的弹性不会特别大,因为中国经济总量的增速在6%左右,不会有特别大的突破,除非出现技术突破。所以我认为牛市会是结构性的,我个人更看好科技项目,包括工业机器人(300024,股吧)、精密制造等,有些公司目前就100亿市值,成长空间还很高。

《红周刊》:是一个结构性的牛市。

方磊:是的,因为总量经济摆在那里,除非经济发展提速了,或者出现较大的结构性变化,否则从原来的投资、消费这几部分来看,现在还在一个转型过程中,应该处在一个相对平稳的过程中。

《红周刊》:您提到了消费的集中度提升,在调味品行业中,大家觉得龙头好像是出现了,但似乎并不明显,因为它的市占率没有特别高。

方磊:调味品龙头有很多市场,包括To B和2C的市场,To C市场的竞争比较激烈,集中度不会像To B那么集中。To B那端已经做得很不错了,To C端还会提升。中国市场很大,有一定的多样性,对于二三线公司来说还有很多机会,最后会集中在一个公司,可能会集中在一些公司,例如10家以内的公司中。因为调味品不像工业品那样,是标准品,可能一两家就把这个市场垄断了,但是调味品还是有一定差异,口味的差异等。

《红周刊》:您觉得调味品龙头还会快速增长吗?

方磊:应该说过了最快速的增长阶段,但市场份额和盈利能力还有一定提升空间,龙头的增速应该还是会比行业平均增速要快。

《红周刊》:大家都担心美联储释放这么多流动性后续怎么收回,会带来很多通胀,现在通胀出现没有?

方磊:目前还看不到通胀,而且国内政策管理还是比较好的。但顺周期的板块,有一个正常繁荣到过热过程,过热阶段要小心。如果过热提早到来,市场上涨的行情可能会提早结束。但现在还看不到,从今年下半年到明年上半年会是一个复苏阶段。

乐观的看,如果几年后中国经济恢复比美国好,海外资产在MSCI中配置中国资产比例那么低,现在资金对海内外都在收缩,所以中国反而处境还好。扛过这段时间,长期来看会更加乐观。现在还只是处于复苏阶段,长期好转还没有那么确定。

《红周刊》:像消费龙头的下跌和机构抱团瓦解有关系,确实在瓦解吗?

方磊:我们原来买过一些,后来觉得估值太高了,受不了那个估值,我们就卖了一些。从趋势来说,必选确定性比较高,但是弹性并没有那么大,包括医药,白酒现在有很多是必选,弹性不是特别大。不是我们不想去抱团,但是估值很高的时候,从我们整个投资框架来说,趋势也没有那么好的时候,我们也不会买特别多。我们在二季度的时候,在大多数消费股估值出现泡沫的阶段,就没怎么参与了,参与不进去,因为泡沫阶段挺难赚到钱。

《红周刊》:您有了解到一些机构,确实在高估的时候在卖出吗?

方磊:也跟投资逻辑有关系,例如公募基金比较的是相对收益。我有时候跟公募基金聊天,当天某些银行大涨5个点,但其他东西都是大跌的,但他们很开心,他们说没有问题,因为公募基金大多都没有投银行。公募持仓最高的时候,肯定是集中度最高时候。但往往那时候,我们持仓不是那么多,这和我们的投资策略有关系。

以下是演讲全文:

我们四季度策略出了篇文章,标题是“从逆周期成长股转向顺周期成长股”,我们的观点也是这样的,认为整个市场的行情趋势大概率会发生一定变化。今年上半年的主要影响因素,一个是疫情,一个是海外和国内的货币政策。上半年医药生物、计算机、电子涨得好,特别是国内疫情慢慢控制住后,三季度时必选消费和部分可选消费以及一些顺周期板块开始表现。医药、电子等慢慢告一段落。整个行业表现的很正常,和宏观经济发展的契合非常好。

展望后市,我们认为货币政策开始边际收紧,之前受益流动性宽松的非周期股,例如医药、科技等,估值也到了比较高的位置,所以我们认为,这些不会是后面行情的主力。而随着流动性释放以后慢慢的传导,传导到实体经济中,四季度国内经济复苏会成为更强的驱动因素,而且可能会“接棒”流动性宽松,成为下一阶段市场核心竞争力。

具体来说,像科技类这些逆周期成长股,长期看成长空间非常大,因为长期有行业自身的驱动因素在,但在上半年流动性的刺激下,相对演绎比较充分了。特别是到6、7月份的时候,很多科技股的估值已经到了非常高的位置。估值的性价比相比消费、周期这些顺周期的成长股来说下降很多。

星石角度来说,我们的持仓也在持续变化,一季度我们持有的医药、5G、新能源企业较多,二季度开始增加高端装备、有色金属等企业,到了三季度又新增了可选消费、交通运输的企业,同时三季度时减少了医药生物、5G相关企业。

下面我再和大家分享一下,我们对后市的看法。

首先,对于周期趋势,之前是宽货币政策,现在慢慢向宽信用过渡。从海外看,海外的央行在持续实行宽松政策,以美联储为代表,从3月份实行零利率以来,包括给大家发钱,一直采取的是宽松政策。之前市场认为美联储要相应收紧货币,但现在来看,可能只是阶段性的,因为他们对平均通胀率的容忍度进一步提升,之前是到2%,现在变成2%左右,意味着货币宽松的时间可能会更长。另外,海外疫情持续在比较高的位置,所以货币政策还是会继续宽松以对实体经济提供支持。

国内的流动性角度,我们从宽货币到宽信用的过渡已经在发生了,6月份开始,M2已经同比增速开始收敛,但M1持续创新高,显示出货币在持续活化。之前从央行释放资金,现在企业开始把资金投入生产。虽然整个宽松的政策边际上有所调整,结构的宽松还是持续的。央行领导也提到,全年信贷规模目标比较高,国内的宽松环境比较明确,M1至少在一两个季度是往上走的。

下一阶段,能支撑经济复苏的是投资端,主要在两块:一是房地产,二是基建。房地产上半年一定程度上超过了预期。虽然政策有所收紧,但还是在比较高的基数上。对于下半年,地产对经济的支撑作用依然强劲。

基建方面,上半年还没有完全发力,在三季度到四季度还有大量专项债将发力,下半年可能比上半年力度还大。把地产和基建相加,下半年对经济支撑力非常强,对国内需求的支撑也是比较强。

消费方面,在疫情结束后,6、7月份消费的回升力度不是特别强劲,但从8月份数据来看,可选消费的回升力度非常强劲。例如珠宝、化妆品等行业,从2季度到3季度回升速度在加快。服务消费里面,例如餐饮、百货等行业,因为有一定的线下聚集影响,所以现在还没有完全恢复常态。但我们认为,国内疫苗四季度会出来,后续这个线下消费还是持续往上走的趋势。

全球景气度也有所好转,和前面一季度、二季度对比来看是一个持续好转。现在只是不能确定,好转的斜率是多少。如果疫苗能顺利问世,可能会强化复苏进度。我们认为,疫苗在四季度上市可能性比较高,因为9月份已经有10个疫苗进入三期临床,四季度可能有一到两个疫苗可以成功上市,对复工复产的刺激度非常强。

在企业方面,去年底的时候,库存已经下降到比较低的位置,如果今年没有疫情,企业将进入新一轮的补库存的周期。从7月份的数据看,产成品的库存同比增加7.4%,比8月同比8.3%放缓0.9个百分点,预计今年之前由于疫情积累库存已经进入到末期了,后期原材料补库存可能会开始。从四季度开始,补库存会进一步增强经济复苏。7月份制造业企业利润持续回升,增速为19.6%,这是比较高的增速了,后面的盈利肯定是加速回升的状态。这是前面中期趋势,我们投资主要是长期趋势和中期趋势结合,如果两个趋势同时向上,符合一个方向,应该是投资效果最好。

长期存在一个趋势,是行业集中和产业升级并行。行业集中主要体现在消费和周期领域。国内经济之前比较粗放,现在进入结构转型、加速转型期。周期行业中,很多落后产能被淘汰了,环保越来越严格。一部分优质企业能够通过规模扩张,获得更大的增长空间。企业的份额不断增长,净利润在提升。从一季度数据看,很多上市公司的集中度在提升,很多行业的集中度也在提升。

产业升级主要体现在科技和医药领域,优势的企业成长会持续加速。之前我们的科技发展主要依靠工程师红利,整个科技行业在持续升级。这两年中美博弈,是从外部施加的压力,这带来了企业动力的增强和国家政策支持力度的增强,加快了科技创新产业的升级。

星石的投资策略上,看好有色金属、高端装备、可选消费和交通运输。具体来说,这四个行业都受益于经济复苏,有色金属受益于流动性宽松;高端装备受益于产业升级;可选消费和交通运输受益于行业集中度提升。

具体看好行业的原因,我跟大家分享一下。有色金属分为工业基本金属和贵金属,从国内产业环境来看,行业的供给端非常好,之前产能出清的时候,差的产能都淘汰了,新增产能比较少。长期来看,供给的情况也比较好。前几年这些传统行业在供给端已经基本出清了。从全球主要数据来看,投产速度比较慢,前几年停下来后,一下子投产也是投不出来的。所以海外的供给比较差,相对来说,国内的供给是比较好的。

现在已经能看到,国内需求正在持续改善,从发电量、需求都是持续好转的。虽然全球经济会回升到什么程度不好确定,但是回升的趋势比较明确。比如工业金属的供给已经出现需求的好转,贵金属也受益于全球流动性宽松,有较高的上涨空间。

高端装备板块,我们主要看好各种工程机械、各种机床、智能制造、机器人等。国内核心领域技术不断突破,长期驱动力比较强,包括机床、激光,国产企业比例在不断提升。

中期来看,经济复苏对企业资本开支的扩张是很好的提振。上半年制造业投资很低迷,但到7、8月份的时候,制造业投资回暖,需求有所提升。从中观数据看,比较好的行业,像工业机器人板块,从3月份开始,产量连续保持两位数正增长。从近期的调研来看,后续订单很饱满。在这些高端装备领域里面,工业机器人、激光、数控机床等,后续应该会持续往上走,包括市场份额、利润都应该往上走。

我们在三季度增持比较多的是可选消费,可选消费领域的头部优质企业更有成长性,例如奶制品、调味品这些,行业内的龙头都会越来越好。

交通运输是受疫情影响最大的行业,从需求端看,随着全球经济的持续复苏,人员流动持续回暖,交通运输行业也即将出现回暖。从供给端来看,之前交通运输行业,包括快递、航运、航空的价格竞争比较激烈,导致价格已经打到了非常低的位置。经过前面这些年的研究和行业内的竞争,我们能够发现哪些企业竞争力强。后续整个经济持续回暖的时候,这些优秀的公司应该会表现更好。

(文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅做举例分析,不做投资建议。)

(责任编辑:王治强 HF013)